作者 | 中信建投期货 研究发展部田亚雄 魏鑫
(资料图)
本报告完成时间 | 2023年2月28日
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摘要
现存的鸡蛋基差研究并未考虑合约修改前后是否含包装价格的差异，本文考虑包装将盘面价格特别进行修正，从多角度对大量样本进行统计分析，排除经验的迷雾。
鸡蛋期货定价特殊，其现货价格价格波动剧烈，给了卖方较大的交割权力价值，因此定价应考虑买方交割权力价值，基差=卖方选择交割的权利价值-到期月份现货价格距离现在的差距。
基差波动范围较大但小于现货价格波动，具备套保基础第一步。研究基差波动规律发现，上半年大部分合约为负基差，下半年大部分合约为正基差，基差低点在农历的1月和2月，基差高点在农历7月和8月。
远月合约与现货价格的相关性较低，历史上每年会有1-5个时间段期间现货价格强势驱动所有合约期货价格的走势。
临近交割，期货价格与现货价格的大趋势基本一致，基差较为稳定，越临近最后交易日（同时也是临近最后交割日），期货和现货价格的相关性越高，基差稳定性越好，用鸡蛋临近交割合约进行套保有效果保障。01、05、06、07、12合约期货和现货价格相关性非常高，用于套保套利的效果会较好。
大部分合约进交割月前的基差大小与交割月现货下降的幅度呈反比，即当交割月现货价格下降时，进交割月前两日的基差均值呈现正值，且通常下降的幅度越大，对应的正值往往越大。
最后基于基差特点，重点给出了几个套保套利建议。
1.引言
生鲜品例如生猪和鸡蛋无法像其他工业品的期货价格被分解为现货价格和持有成本以及套利空间的组合，这些品种的基差理解需要结合各自的特点。
我们选取的研究对象为合约1703之后的合约，因为鸡蛋期货1703合约开始施行的交割制度开始推行全月每日选择交割，产业客户可随时提出交割，并在最初10个合约月份基础上增加了7、8月合约，保证合约的连续性。自鸡蛋2106合约起（6月24日交易日上市），鸡蛋期货施行《大连商品交易所鸡蛋交割质量标准（F/DCEJD003-2020）》，盘面价格不含包装物（含纸箱和蛋托）价格，因此为了便于比较和分析，将2106合约以前的期货盘面价格进行修正，扣除300点作为修正后的盘面价格。
2.对鸡蛋期货基差的理解
2.1鸡蛋的价格波动较大
鸡蛋作为生鲜品，和工业品的不同在于其非耐储性（冷库蛋的储存具有一定成本），而加工需求和存货需求有限，鲜品供需匹配出均衡价格，市场的鸡蛋周转周期在2天以内，没有长期库存（市场冷库蛋占比较小）作为蓄水池对供需进行缓冲和调节。且鸡蛋的供需具有多变的性质，淘汰鸡的节奏可决定存栏的相对压力状况，需求的季节性和节日的变化同样会带来大的波动，所以鸡蛋价格波动幅度较大。如表格中所示，鸡蛋每日价格波动超过5分钱的比例达到41.34%，超过1毛钱的比例达到20%以上，超过1毛5的比例近10%。
资料来源：Wind,CFC农产品研究
2.2 卖方选择交割的权力价值
在鸡蛋交割中，全月每日交割制度使得卖方可自主选择交割时间、交割库，主动权力在卖方。而鸡蛋价格波动剧烈，这又给了卖方很大的把握交割利益的主动权。当期货交易买方下买单卖方下空单时已经在盘面上确定了交割时卖出现货的价格，则卖方交割更佳的选择是交货价格越低越好。历史上的交割情况佐证了这个分析结论，当我们查看历史上鸡蛋现货价格和月内交割发生的时间对应关系时，可知每月的交割往往大量发生在全月价格的低点位置附近。
因此卖方选择交割的权力必然隐含有一定价值，这种权力类似于一个在交割月首日开始、到期日为交割月最后交割日的看跌期权。卖方这种权力隐含在期货的盘面价格中，因此可以将期货价格拆解为：
期货价格=现货价格
+到期月份现货价格距离现在的差距
-卖方选择交割的权利价值
而
基差＝现货价格-期货价格
因此
基差=卖方选择交割的权利价值-到期月份现货价格距离现在的差距
也就是说到期月份现货价格比现在现货价格低得越多（到期月份现货价格距离现在的差距负值越大）基差越大，卖方选择交割的权利价值越大基差越大，当然到期月份现货价格距离现在的差距站在离到期较远的时间点更多的是预期的因素。
关于卖方选择交割的权利价值，根据期权的定价原理，期权价值除了内在价值，还有时间价值，时间价值其实是波动的价值，当距离行权时间越长，波动的可能越大，则其时间价值越大，也就是说交割月开始距离交割日的时间越长，卖方选择交割的权利价值也越大，交割月现货价格本身波动率越大也会使卖方选择交割的权利价值越大。
3.鸡蛋基差的波动规律
3.1基差波动范围较大但小于现货价格波动
鸡蛋活跃合约相比现货价格的波动更小。无论是从图像看还是比较最大值与最小值绝对值的差距、标准偏差、绝对值偏差来看，主产区均价的波动都比基差的波动更为剧烈，离散程度也更大，同时基差具有均值回归的属性，在0附近上下波动，因此也说明把握基差的波动比把握现货价格的波动更容易，套保具有初步意义。但基差的波动范围也较大，一定程度上说鸡蛋期、现价格运行同步性不强。
资料来源：Wind,CFC农产品研究
从波动的范围来看，自2017年3月以来，鸡蛋活跃合约修正基差主要波动区间在(-1680，1658)区间，鸡蛋的正负分位数相差不大（负数占比53%左右），经过修正后的鸡蛋主力合约基差正负分布较为均衡，并不像产业经验的负基差的情况概率大很多。
资料来源：Wind,CFC农产品研究
3.2 基差淡旺季特征
将12个合约历史基差表现作图，除了2020年由于全年的低价影响外（2020年全年大部分合约基差均为负基差），基本每年的上半年大部分合约为负基差的情况较多，每年的下半年，大部分合约为正基差。
鸡蛋全年大体分为上半年淡季下半年旺季。当市场处于下半年旺季时，现货价格较高，而市场预期远月（相对于当时的旺季则远月为淡季）价格会回落或者表现不如现在的现货价格，即预期到期月份现货价格距离现在的差距负值较大，因此远月合约通常盘面价格低于现货价格，形成较大的正基差和back结构，而且上半年合约（图中淡色线条）的back结构比下半年合约（图中深色线条）的back结构更为深度；当市场处于上半年相对淡季时，现货价格表现不佳，而市场预期远月（相对于当时的淡季则远月为旺季）价格会上行或者表现高于现在的现货价格，预期到期月份现货价格距离现在的差距正值较大，因此远月合约通常盘面价格高于现货价格，形成负基差和contango结构，而且下半年合约（图中深色线条）的contango结构比上半年合约（图中浅色线条）的contango结构更为深度。
考察所有合约在不同月份的基差均值以及结合图形分析，鸡蛋大部分合约基差高点往往出现在农历7月和8月，基差低点往往出现在农历的1月和2月。这与现货价格每年的高低点较为一致，农历7月和8月是临近中秋备货叠加开学季，往往是一年的需求高点，同时夏季高温也是蛋鸡的歇伏期，产蛋率较低使得供应较为紧张；农历1月和2月是春节备货和开学备货正好结束的时期，也是每年春季需求疲软的时候，所以鸡蛋现货价格也较低。现货价格在一年中最主要的旺季月份和淡季月份也主导了这些月份的基差表现。
资料来源：Wind,CFC农产品研究
3.3 远月合约与现货价格走势通常没有明显相关性，现货价格强势时驱动所有合约
计算所有合约在每个年份中每30个交易日中，期货价格与现货价格的相关性，制成相关性热力图（黄色、红色、绿色、蓝色分别为相关系数>0.7,0.5~0.7,<-0.7,-0.5~-0.7），发现除了现货价格强势驱动所有合约以外，远月合约与现货价格的相关性较低。当预期时间较长时，预期价格差距的可接受范围更广，现货价格的波动容易被预期价格差距的波动所抵消，因而导致远月期货价格本身具有更强的稳定性。
从2017年3月合约至今，以每年为分界，将现货和各合约作图，并且加以相关性数据计算，图中红色方块表示现货价格与几乎所有合约期货价格具有显著正向相关关系（相关系数为0.7以上），蓝色方块表示现货价格与几乎所有合约期货价格具有显著负向相关关系（相关系数为-0.7以下），紫色方块表示现货价格与近月合约呈正向显著相关关系并与远月合约呈负向显著相关关系。
我们发现历史上每年会有1-5个时间段期间现货价格强势驱动所有合约期货价格的走势。
这些时间段内，现货价格与期货合约正向变动时往往是因为现货价格短期内快速而强势的上涨或下跌推动所有期货合约同时同向变动，这种时候往往现货市场和期货市场情绪都高涨或都低落，也就是公式期货价格=现货价格+到期月份现货价格距离现在的差距-卖方选择交割的权利价值中，现货价格的变化远远超过“到期月份现货价格距离现在的差距-卖方选择交割的权利价值”项的变化，使得期货价格随现货价格趋势变动。现货价格与期货价格反向变动时，往往是市场的一致预期使得“到期月份现货价格距离现在的差距”项中的预期成分影响期货价格更大，例如2022年7月初到8月初的时间段，现货价格已经见底反弹，但是期货依然继续下跌，因为市场情绪受前一段时间现货价格急剧下跌的影响十分悲观，一致预期现货价格虽反弹但仍会回落。
现货价格与期货价格有时表现出近月合约随现货价格同向变动，远月合约随现货价格反向变动，因为市场预期近月如果价格跌价较多可能刺激淘汰量增加从而利好远月合约，或是在年初时间段，市场早已预期春节后价格的下跌，所以远月合约呈现与现货相反的爬升情况。
3.4 临近交割合约与现货价格相关性较高
针对所有鸡蛋期货合约临近最后交易日的前40、60、90个交易日的收盘价，统计盘面价格与现货价格的相关性结果如下表所示。
从结果可以看出，从JD1703合约以来，合约共计73个，当取临近最后交易日前40个交易日时，有50个合约的期货价格和现价格相关系数在0.5以上，其中有34个合约相关系数在0.7以上，相关性总体较为显著，而且05合约、06合约、12合约与现货价格的相关性最强，05合约的相关系数均值达0.87，12合约的相关系数均值达0.73；当取临近最后交易日前60个交易日时，有40个合约的期货价格和现价格相关系数在0.5以上，其中有25个合约相关系数在0.7以上，而且01合约、05合约和现货价格的相关性最强，01合约相关系数均值达0.78，05合约相关系数均值达0.7；当取临近最后交易日前90个交易日时，有37个合约的期货价格和现价格相关系数在0.5以上，其中有19个合约相关系数在0.7以上，而且在12个月份的合约中03合约、04合约和现货价格的相关性最强。
综上，临近交割时，期货价格与现货价格的大趋势基本一致，基差较为稳定，越临近最后交易日（同时也是临近最后交割日），期货和现货价格的相关性越高，基差稳定性越好，用鸡蛋临近交割合约进行套保有效果保障。上半年合约与现货价格的相关性显著高于下半年合约，其中01和05合约期货和现货价格相关性非常高，用于套保的效果会很好，此外06、07、12合约期货和现货价格相关性也较高，用于套保的效果也会较好。
3.5 基差和价格波动大小的关系
正如前文对基差的理解，按期权定价原理，交割月的现货价格向下的空间越大，卖方选择交割的权利价值越大，进交割月前的基差理应越大。因此我们考察进交割月前两日的修正基差的均值和交割月最后交易日距交割月第一交易日的现货价格下降幅度，发现两者的分布情况如下表所示：
这个测试考察结果表明，历史上大部分合约进交割月前的基差大小与交割月现货下降的幅度呈反比，即当交割月现货价格下降时，进交割月前两日的基差均值呈现正值，且通常下降的幅度越大，对应的正值也会越大；当交割月现货价格不降反升时，进交割月前两日的基差均值呈现负值，且通常上涨的幅度越大，对应的负值的绝对值也会越大。其中6、7、8月份合约表现的基差与交割月现货价格下降幅度对应的关系更为明显。而且这也反应出在进交割月前市场基本预期了这种价格变化，在基差上表现。
虽然市场上有个人投资者、产业投资者、机构投资者的分别，较难以判断哪个为主导，而且只有产业投资者可以持仓进入交割月，因此每类投资者入场出场时机不同，考虑盘面和现货价格对应方式可能不同，进而导致对盘面和现货回归施加的影响不同，但是从这个分析结果来看，最终进交割月前的基差是遵循交割的考虑表现的，也就是说个人和机构投资者也可以以交割的思维分析期货的表现。
4.核心重点--套保套利建议
鸡蛋期货现货价格波动剧烈，基差波动更小，套保套利有其价值。
研究基差波动规律发现，上半年大部分合约为负基差，下半年大部分合约为正基差，基差低点在农历的1月和2月，基差高点在农历7月和8月，当农历1月和2月时，如果合约盘面升水范围较大（例如图中粉圈位置），可以做空期货合约（5月及以后合约），同时做多现货（例如囤冷库蛋或者养殖户预估之后几月会产蛋），往后基差会向上运行，即从盘面价格高于现货价格较多到两者回归到现货价格高于盘面价格，往往以现货价格的直到农历7月底前（蓝色竖线，或者期货合约到期之前），这期间一定会经历现货盈利加上期货做空盈利较多的时期，两者盈利之和超过冷库蛋成本（含资金成本半年左右为0.8元/斤，养殖户无冷库蛋成本）时即可选择时间平仓出货。基差高点往往在农历7月底8月初，此后在农历8月期间（蓝色方块），几乎所有合约基差在下行并往零轴回归，同时几乎所有合约期货价格均在上行，因此可在每年农历7月底8月初时做多期货，也可同时在此之前做空现货（例如将囤积的冷库蛋卖出）。实操中盘面若给出较为合适的利润空间就可进行套保操作，锁定利润。
临近交割，期货价格与现货价格的大趋势基本一致，基差较为稳定，越临近最后交易日（同时也是临近最后交割日），期货和现货价格的相关性越高，基差稳定性越好，01、05、06、07、12合约期货和现货价格相关性非常高，因此可在这些合约到期前两个月内进行套保或者套利操作。
大部分合约进交割月前的基差大小与交割月现货下降的幅度呈反比，即当交割月期间现货价格预估下降较多时，进交割月前两日的基差均值呈现正值较大的情况，因此遇到节后合约套保时，需提前预判交割月价格走势并在考虑套保时预备基差量（如果不预备进交割）。
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